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국내 기업구조조정 성과에 대한 실증분석

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  • 저자 강동수(姜東秀) , 김준경(金俊經) , 최용석(崔容碩)
  • 발행일 2004/12/30
  • 시리즈 번호 2004-04
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요약 1997년 외환위기로 시작하여 금융 및 실물경제 전반에 막대한 충격 을 가했던 우리나라의 경제위기는 그 이전까지의 고도성장 이면에 존재 하였던 심각한 구조적 문제점을 일거에 표출시킨 역사적인 사건이었다. 광복 이후 전례가 없는 규모의 경제 불안이 발생한 것은 외부 여건의 급격한 변화뿐만 아니라 경제에 내재되어 있던 요인이 위기를 증폭시켰 던 데에도 기인한다. 즉, 재무구조가 취약하였던 국내 기업은 채무불이 행이라는 위협에 직면하게 되었고, 이는 금융기관의 건전성을 훼손시키 고 결국 금융시스템의 불안으로 이어져서 실물경제의 침체를 가속화, 그리고 심화시켰던 것이다.

우리나라가 경제위기를 겪게 된 원인을 어느 한 가지 요인만으로 설 명할 수는 없을 것이다. 지금까지 위기의 원인과 관련한 수많은 연구들 은 기업의 낮은 수익성, 취약한 기업지배구조, 부적절한 금융감독시스 템, 비탄력적인 노동시장, 공공부문의 비효율성 등이 복합적으로 작용하 여 위기를 직간접적으로 촉발하였음을 지적하고 있다. 경제위기가 복합 적인 요인에 기인한 것이었던 만큼 이를 극복하기 위해서는 경제 각 부 문에 걸쳐 다각적인 처방이 요구되었다. 이러한 요구에 부응하기 위하 여 금융, 기업, 노동, 공공 등 4대 부문에 대한 구조개혁이 실시되었는 데, 이 중 기업부문에 대한 구조조정은 장기적인 측면에서 핵심적이고 근본적인 과제였다고 할 수 있다. 사전적으로 기업의 부실화를 예방·대 처하고 사후적으로 기업부문의 부실을 효율적으로 정리하는 메커니즘 을 구축하지 않고서는 금융부문, 나아가서 경제 전체의 회생 및 지속적 인 성장(sustainable growth)을 기대할 수 없기 때문이다.

경제위기 이후 수많은 국내외 학술대회, 정책세미나 등을 통하여 효 율적인 기업구조조정의 전략과 정책방향 등에 대한 논의가 진행되어 왔 으나, 아직까지 그러한 기업구조조정의 노력을 실증적으로 평가한 연구 는 그리 많지 않다고 할 수 있다. 이에 본 연구는 우리나라가 경제위기 를 극복하는 과정에서 역점을 두고 실시되어 온 기업구조조정이 어떠한 성과를 거두었는지에 대하여 계량적・실증적인 평가를 보고하는 것을 목 적으로 하고 있다. 구체적인 연구내용으로는, 위기를 분기점으로 하여 위기 전후의 기업경영지표를 비교함으로써 기업구조조정에 대한 전반 적인 진단을 시작으로 위기극복과정에서 실시되었던 미시적 정책, 즉 워크아웃에 대한 성과를 평가한다. 그리고 기업구조조정의 주요 수단으 로 인식되는 기업의 인수・합병이 기업의 경영성과에 미친 영향을 계량 화하고 노동조합과 부실기업 구조조정과의 관련성에 대하여 분석하는 것도 본 연구의 범위로 설정하였다.

본 보고서의 세부 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 우선 제2장(김 준경)에서는 기업단위 데이터를 이용하여 외환위기 이후 우리나라 기업 구조조정의 성과에 대한 전반적인 평가를 보고한다. 이를 위하여 경제 위기 이전에 한국 기업들의 금융구조상 위험성이 어느 정도였는지, 즉 파산위험에 대한 노출 정도를 분석한 후, 경제위기 이후 기업구조조정 에 대한 평가를 시도한다. 특히, 분석에 있어서 재벌기업과 비재벌기업 들의 금융 건전성을 측정하기 위해 이자보상배율 및 이윤율 등의 성과 변수를 이용하였다. 그리고 회사정리, 화의 및 워크아웃 등 기업회생제 도가 기업구조조정에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대하여 분석을 실시하 였다. 이러한 연구의 의의는 경제위기 이후 한국에서의 기업구조조정의 진전에 대한 전체적인 상황을 파악하고자 하는 데에 있다 할 것이다.

외부감사기업의 주요 경영・재무지표를 분석한 결과, 1997~98년의 경 제위기 이후 2002년까지 전체 기업부문의 건전성은 상당히 개선된 것으 로 분석되었다. 특히, 이자비용 차감 전 영업이익을 이자비용으로 나누 어 기업의 채무상환능력을 측정하는 이자보상배율이 위기 이전(1996년) 의 1.2배에서 2002년에는 2.9배로 개선되었다. 또한 위기의 근본원인으 로 인식되고 있는 재벌의 취약한 재무구조 및 채무상환능력이 비재벌 독립기업에 비하여 현저하게 개선되어 재벌부문의 경영합리화 및 구조 조정이 상당 수준 진척되었음을 알 수 있다.

표본기업을 이자보상배율 기준으로 5분위로 구분, 전이행렬(transition matrix)을 계산해 본 결과, 1996년 당시 최하위그룹에 속했던 업체수의 14%가 2002년에는 최상위그룹으로 이동하고 그 반대의 경우도 유사하 게 발생하는 등 경영성과에 따라 서열이 역동적으로 바뀐 것은 매우 특 이할 만한 현상이라 하겠다. 그러나 기업 전체 평균 이자보상배율의 현 저한 개선에도 불구하고, 2002년 현재 정상기업 중 이자보상배율 1배 미 만 업체수 비중이 25%를 상회하고 3년 연속(2000~02년) 이자보상배율 1배 미만 잠재부실업체수가 550개사(총차입금 23.6조원; GDP 대비 4%) 에 달하고 있어 기업의 효율성 제고를 위한 구조조정이 향후에도 지속 적으로 추진될 필요가 있는 것으로 보인다.

위기 이후 회사정리제도・화의제도・워크아웃 등 부실기업정리제도에 편입된 부실 대기업들의 경우에도 대체로 재무구조 및 사업성과가 개선 된 것으로 나타났다. 위기 이후 법 개정을 통하여 도입된 ‘경제성 원칙’ 에 입각한 정리개시 결정 및 기간 단축 등은 실제로 부실기업 정리제도 의 효율성을 상당수준 제고시킨 것으로 나타났다.

제3장(강동수)에서는 우리나라 부실기업의 회생에 영향을 미친 요인 에 대하여 분석한 결과를 보고하고 있다. 여기서는 분석대상 부실기업 을 워크아웃에 한정하고 있고 회사정리나 화의절차를 통하여 갱생을 추 진한 기업은 제외하였다. 본 분석이 부실기업 중에서 워크아웃기업에 관심을 두었던 이유로 자료의 접근 및 수집상 용이성을 들 수 있다. 통 상 시장참여자와 정책당국자의 비상한 관심에도 불구하고 기업구조조 정의 세부 수단 및 조치가 그 결과에 미치는 영향을 보고한 국내외의 실증연구는 많지 않다. 채무불이행 기업을 회생시켜서 채권회수율을 제 고하겠다는 실용적인 발상이 적극적인 구조조정행위로 이어진 역사가 일천할 뿐만 아니라 실제 기업구조조정이 실시된다고 해도 당사자 간 협상 및 추진경과가 외부에 공개되지 않아서 외부연구자의 입장에서 자 료수집의 어려움이 존재하기 때문이다. 또한 상대적으로 기업구조조정 의 내용에 대한 자료수집이 용이한 저개발국가에서는 기업구조조정의 성과가 미진하거나 불분명하고 당사자 이외에 정부의 직・간접적인 개입 이 부실기업의 최종 처리결과에 결정적인 영향을 미치기 때문에 기업구 조조정의 미시적 수단별 유효성을 검증하기가 어려운 경우가 대부분이 다. 이에 비하여 우리나라의 워크아웃은 기업구조조정의 과정 및 성과 에 대한 체계적인 자료를 축적하고 있다는 측면에서 학문적으로 주목할 만한 경험이라고 할 수 있다.

우리나라에서 워크아웃제도는 경제위기 직후인 1998년에 도입되었 다. 일반적으로 워크아웃제도는 재무적 곤경을 겪는 기업에 대하여 회 생가능성에 따라 채권자 등 이해당사자가 집단적으로 금융지원을 제공 하는, 기업구조조정 차원의 사적인 협약을 의미한다. 그러나 우리나라에 서 시행된 워크아웃제도는 경제의 구조적 위기, 특히 대다수 금융기관 의 자생력이 의문시되어 금융시스템의 유지가능성이 위협을 받는 상황 에서 금융시스템의 보호라는 금융정책적 목적이 보다 중요하였다고 할 수 있다. 따라서 우리나라에서의 워크아웃제도에 대한 평가를 위해서는 기업부실의 채권자인 금융기관과 채무자인 기업의 관점 모두에서의 평 가가 필요하다고 할 수 있다.

이러한 인식하에 본 연구는 워크아웃기업의 재무구조 특성 및 구조 조정수단이 기업의 회생에 미친 영향을 채권자와 채무자의 관점으로 나 누어 평가하는 것을 목적으로 하고 있다. 채권자인 금융기관은 채권회 수의 극대화가 목표인 반면, 채무자인 부실기업은 영업활동의 호전 여 부를 회생의 기준으로 삼는다. 이러한 시각에서 본 연구는 기업회생의 여부를 판단함에 있어 채권자의 입장에서는 채무변제능력의 제고, 즉 정상화(졸업 또는 자율추진) 여부를, 채무자의 입장에서는 영업활동지표 (이자비용 대비 영업이익)가 전체기업의 평균을 상회하는지의 여부를 기준으로 하였다.

계량분석 결과, 채권자와 채무자 모두의 관점에서 부실기업의 회생 에 가장 큰 영향을 미친 변수는 워크아웃 신청당시의 재무구조상황이었 다. 특히, 상위 5개 채권자의 채권비율이 높을수록 또한 10% 이상 채권 자의 수가 많을수록 워크아웃이 성공할 가능성이 높게 나타났다. 또한, 채무재조정변수는 전반적으로 유의한 관계가 나타나지 않는 가운데, 부 채의 주식출자전환이 부실기업의 회생에 상대적으로 유효하였던 것으 로 관측되었다. 기타 자구노력, 고용조정, 지배구조 변화 등이 워크아웃 기업의 회생에 미친 영향은 낮은 것으로 분석되었다.

한편, 워크아웃기업의 성과는 장기간에 걸쳐 서서히 나타나고 있으 며 따라서 향후에도 구조조정의 효과가 지속될 것으로 보인다. 즉, 금융 기관의 손실흡수능력과 기업구조조정에 대한 경험 부족으로 워크아웃 플랜에 대한 합의 도출이 지연된 결과 2000년까지는 실적이 미미하였으 나, 2001년 이후 워크아웃플랜이 이행되면서 가시적인 성과가 나타난 것으로 판단된다.

워크아웃기업의 재무제표에 따르면 워크아웃프로그램을 성공적으로 마친 기업의 경우 부채상환능력이나 사업의 수익성 측면에서 좋은 성과 를 내고 있는 것으로 나타났다. 또한 워크아웃프로그램은 금융기관의 부실채권회수율을 높이는 데에도 기여한 것으로 보인다. 요약하면 워크 아웃제도는 금융과 기업부문의 미시적 구조조정을 통하여 위기를 극복 하는 데 기여한 것으로 판단할 수 있다. 더욱 중요한 사실은 워크아웃을 통하여 경제주체가 구조조정문화를 습득함으로써 향후 위기의 발생확 률과 발생시 극복비용을 낮출 수 있는 계기가 되었다는 점이다.

워크아웃제도에 대한 정책적 성과평가가 대체적으로 긍정적인 반면, 워크아웃제도가 부실기업의 회생에 얼마만큼, 그리고 얼마나 효율적으 로 기여했는지에 대한 판단은 아직 유보적이다. 워크아웃기업이 회생하 는 데 있어서 세부적인 기업구조조정수단, 즉 채무재조정, 자구노력, 고 용조정, 지배구조 개선 등보다는 워크아웃 신청당시 기업의 채무구조가 중요하였던 것으로 보이기 때문이다. 즉, 워크아웃체제 아래에서 금융기 관은 부실기업을 회생시키기 위한 적극적인 노력을 기울이기보다 정보 의 우월성을 바탕으로 비교적 우량한 부실기업을 찾아내고 이들에게 최 소한의 채무재조정을 제공함으로써 채권회수를 극대화하였던 것이다. 이러한 측면에서 우리나라의 워크아웃은 기업구조조정을 통한 효율적 인 자원배분보다는 채권회수율을 제고하려는 채권자와 금융위기를 극복 하려는 정책당국자의 유인구조에 충실하였던 제도라고 평가할 수 있다.

제4장(최용석)에서는 우리나라의 부실기업 구조조정에 있어서의 기 업의 인수·합병(M&A)의 역할에 대한 분석을 시도하고 있다. 경제위기 이후 우리나라 정부는 국내 및 해외자본을 통한 기업 간 M&A를 활성화 시키기 위해 다양한 정책을 수행하여 왔다. 예를 들어, 1998년 2월에 자 산 2조원 이상 기업에 대한 외국인들의 우호적 M&A에 대해 재경부의 허가요건을 폐지하고 의무공개매수제도를 철폐하였다. 이러한 규제완화 는 시장메커니즘에 바탕을 둔 기업 간 인수・합병이 효율적인 자원배분 을 통해 부실기업의 구조조정을 촉진할 수 있는 수단으로 재인식되었기 때문이라고 할 수 있다. 본 연구는 경제위기 이후 증가추세에 있는 기업 간 M&A가 부실기업의 구조조정에 있어 어떠한 역할을 수행하였는가를 실증적으로 분석하는 데 초점을 두고 있다.

경제위기 이후 M&A가 부실기업의 구조조정에 어떤 역할을 하였는 가를 파악하기 위하여 1998~2001년중 발생하였던 M&A 거래를 대상으 로 다음과 같은 실증분석을 수행하였다. 첫째는 부실화가 진전된 기업 들 중 인수・합병의 대상(target firm)이 된 기업들의 특성은 무엇인가에 대한 것이다. 부실화된 기업들 중에서는 유동자산이 많은 기업일수록 인수·합병의 대상기업이 될 가능성이 큰 것으로 나타났으며, 외국의 경우와 비교하여 가장 큰 차이점은 부실화가 진전된 기업들 중 자산규 모가 크고 재벌에 속한 계열기업일수록 인수・합병의 대상이 될 가능성 이 크다는 것이었다. 이는 아직까지 우리나라에서 소규모 인수·합병이 활발하게 이루어지지 않고 있다는 것을 반증하는 것으로서, 이를 개선 하기 위한 금융 인프라의 구축(M&A 중개기관의 육성 등) 및 소규모 인 수・합병시에 보다 적극적인 세제지원 등이 필요함을 시사한다고 하겠다.

둘째는 부실화된 기업들이 인수·합병의 대상이 된 이후, 수익성 및 효율성에 있어서 개선된 성과를 나타내었는가에 대한 실증분석이다. 부 실화된 기업들이 주식인수 및 영업양수도 등의 방식으로 인수·합병된 경우 총자산영업이익률, 매출액영업이익률, 총자산회전율 등의 지표가 산업평균치보다 개선된 것으로 나타났다. 이러한 효과는 정상기업들이 인수・합병된 경우의 개선효과보다 통계적으로 더욱 유의하게 나타났으 며, 이는 부실기업의 인수・합병이 대상기업의 수익성 개선에 효과적이 었음을 시사한다.

세 번째 실증분석은 M&A 거래가 기업의 부실확률을 낮추었는가에 대한 것이다. 일반적으로 M&A 거래의 성공여부는 M&A 거래 이후 피 인수기업이 부실화되지 아니하고 정상기업으로서 영업활동을 지속할 수 있느냐의 여부로, 간접적으로 평가될 수 있을 것이다. 국내외 문헌에 서 널리 사용되고 있는 부실예측모형을 이용한 분석 결과, M&A 거래에 참여한 M&A 대상기업의 경우 향후 재무적 곤경을 겪을 가능성이 낮은 것으로 나타나 M&A가 기업의 부실화를 줄여 줄 가능성이 있음을 시사 하고 있다.

전반적으로 평가할 때, 외환위기 이후 부실기업 구조조정을 위한 M&A는 기업의 수익성 및 효율성에 긍정적인 효과를 미쳤던 것으로 분 석되었으나, 소규모 부실기업을 대상으로 한 M&A는 아직 활성화되지 않은 것으로 보인다. 외환위기 이후 M&A 거래 자체에 대한 규제는 대 부분 완화된 상태이므로, 향후 소규모 부실기업을 위한 M&A 거래 활성 화를 위해서는 M&A 전문 중개기관의 육성 등 효율적인 M&A 시장 하 부구조의 조성이 필요한 것으로 판단된다.

경제위기의 발생 이후 기업구조조정은 한국경제가 해결해야 할 중요 한 도전 중의 하나였다고 할 수 있으며 기업과 정부 모두가 이의 해결 을 위하여 많은 노력을 기울여 왔다. 본 연구를 통하여 우리는 경제위기 이후 한국에서의 기업구조조정 노력이 전반적으로 성공적인 결과를 가 져왔다는 평가를 내릴 수 있을 것이다. 그러나 한국에서의 기업구조조 정은 아직 완결된 과제가 아니며 향후에도 지속적인 노력이 필요한 분 야이다. 비록 한국기업의 성과가 평균적으로는 경제위기 이전상태와 비 슷한 수준으로 회복되었다고 할지라도 많은 수의 기업들의 성과를 살펴 볼 때 추가적이고 지속적인 구조조정의 노력이 필요하기 때문이다.

또한 우리나라뿐만 아니라 동남아시아에서의 위기관리 경험에 비추 어 볼 때 기업부실과 경제침체의 관련성에 대하여 다음과 같은 시사점 도 얻을 수 있다. 첫째, 기업구조조정은 경제위기상황에서뿐만 아니라 정상적인 경제상황하에서도 지속적으로 추진되어야 할 과제로 인식되어야 한다. 어떠한 시장경제도 기업부실화에 따른 위험으로부터 안전 할 수 없으며, 이것이 구조적인 위기(systemic crisis)로 전이되기 이전에 해결될 수 있도록 하는 제도적 장치가 마련되어 있어야 한다는 것이다. 둘째, 기업구조조정의 과정 자체가 국가별, 산업별 및 기업별로 다양한 차이를 보이는 만큼 기업구조조정의 성과를 측정하는 데 있어 다양한 측면을 고려하는 것이 중요하다. 즉, 경영진의 변화 및 교체, 기업 이윤 율 및 생산성 등 기업성과의 개선 정도 등 다양한 요소들을 검증할 필 요가 있다. 셋째, 기업채무에 대한 총체적인 구조조정 문제가 발생하는 경우, 정부는 이를 해결하기 위해 공적자금을 투입하게 된다. 예를 들어, 자산관리회사(asset management corporation) 등을 통해 직접적으로 기업 의 부실채권을 관리, 처분하도록 하는 방법과 부실채권 부담을 떠안은 금융기관에 대한 간접적인 공적자금 투입방법을 동원하는데, 이와 같은 직·간접적인 손실흡수장치(loss-absorption mechanism)를 운영하는 데 있 어 가장 중요한 것은 실질적인 채무구조 개선정도와의 연계를 통한 적 절한 인센티브 구조를 갖추는 것이다. 마지막으로 정부의 역할은 도산 제도의 개혁, 금융시스템의 구조조정, 회계 및 조세제도의 개혁 등 민간 부문이 기업구조조정을 원활히 할 수 있도록 지원하는 제도적 여건을 조성하는 것이라는 점이다.

기업구조조정은 최소한 단기적으로 관련 이해당사자의 희생 또는 손 실이 전제되어야 하는 고통스러운 과정을 수반하기 때문에 이해당사자 간의 합의를 위해서는 공정한 원칙과 객관적인 자료, 세련된 협상력, 신 뢰성 있는 제도 등이 갖추어져야 한다. 이러한 시각에서 볼 때, 경제위 기 이후의 기업구조조정은 기업의 재무구조 및 경영성과를 개선시킴으 로써 금융시스템의 안정성을 제고하였다는 이상의 의미를 지닌다고 할 수 있다. 기업구조조정을 수행하는 과정에서 표출되는 다양한 이해관계 와 이에 기반한 저항행위, 그리고 이를 통제하려는 제도적 장치의 마련 등에 있어서 다양한 경험을 하면서 기업구조조정의 문화를 정착시켰다 는 점에서 상시구조조정체제로의, 의미 있는 발전을 이루고 있다고 평 가할 수 있다.
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