최근 대형 증권사의 자산 및 레버리지 확대에 따른 위험노출 증가에도 불구하고 건전성 규제인 현행 NCR은 이를 충분히 반영하지 못하고 있다. 대형 증권사에 대한 NCR 산식을 2016년 개정 이전의 방식으로 전환하여 위험민감도를 높이고, 중소형 증권사에 대해서는 업무 범위와 위험 특성을 고려한 차등 규제를 도입함으로써 증권업의 건전성과 성장이 균형을 이루는 규제 체계를 구축할 필요가 있다.

Ⅰ.  문제의 제기

최근 국내 증권사의 규모와 기능이 빠르게 확대되고 있다. 과거 주식 중개나 자산관리 위주의 업무를 수행하던 증권사들은 이제 기업금융, 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 대출 등 은행과 유사한 신용공여 업무까지 영역을 넓혀 왔다. 이러한 변화는 글로벌 금융 위기(2007~09년) 이후 은행권의 건전성 규제 강화와 비은행 금융중개기관의 부상이라는 세계적 흐름과 맞닿아 있다.

우리나라 정책당국은 증권업의 대형화 유도와 경쟁력 제고, 그리고 금융중개 기능 다변화를 목표로 2013년 종합금융투자사업자(종투사) 제도를 도입하고, 2014~16년 증권사 건전성 규제인 NCR(Net Capital Ratio) 산출 방식을 개편하는 등 종투사 중심의 단계적 제도 개선을 추진하였다. 종투사는 대규모 자기자본을 바탕으로 투자은행(IB) · 자산운용 · 중개 등 종합 금융투자 기능을 수행하도록 인가된 자기자본 3조원 이상의 증권사이다. 이어 2016년에는 초대형 투자은행 육성방안을 발표하면서 자기자본 규모가 각각 4조원과 8조원을 넘는 종투사에 발행어음과 종합투자계좌(IMA)1) 업무를 허용하 고, 기업금융 조달 여력을 신속히 확보할 수 있도록 발행어음과 IMA를 통한 조달분은 레버리지 비율(1,100%) 규제 적용 대상에서 제외하는 등 인센티브를 제공하였다(금융위원회, 2025. 4. 9).

이러한 제도적 변화는 대형 증권사를 중심으로 자산 규모와 레버리지를 확대시켰으며, 향후에도 금융 산업 및 시장 변화 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 특히 올해(2025년) 말부터 출시되는 종합투자계좌(IMA)는 증권사의 자금조달 구조를 한층 변화시킬 전망이다. IMA를 활용할 경우, 증권사는 자기자본의 최대 300%(발행어음 200% + IMA 100%)까지 단기 자금차입이 가능해, 제도 도입 이후 대형 증권사의 자산 규모와 시장 내 영향력이 더욱 확대될 수 있다.

위와 같은 증권사의 외형 및 기능적 성장에 비해, 증권사의 건전성 규제인 현행 NCR 제도는 자산 및 레버리지 확대에 따른 증권사의 위험을 충분히 반영하지 못한다는 우려가 지속적으로 제기되고 있다(김종철, 2023; 이효섭, 2022 등). 특히 2020년 3월 ELS 마진콜 사태에 따른 단기자금시장 유동성 위기는 증권사의 유동성 및 자산건전성 리스크가 금융시스템 전반으로 빠르게 확산될 수 있음을 보여주고 있어 증권사 건전성 규제에 대한 검토가 필요한 시점이다(Box 1 참조).

이러한 문제의식하에서 본 연구는 현행 NCR 제도의 구조적 한계와 왜곡 요인을 실증적으로 규명하고, 증권사의 위험을 보다 정확하게 반영할 수 있는 NCR 개선 방향을 제시하고자 한다.

Ⅱ.  증권사 자산 · 부채 및 NCR 현황

1.자산 및 부채 현황

[그림 2]는 우리나라 증권사의 자산 및 부채 규모와 레버리지의 시계열 변화를 보여준다. 국내 증권사의 총자산은 2010년 199.8조원에서 2025년 상반기 851.7조원으로 약 4.3배 확대되었다. 자산 구성에서는 증권, 신용공여금, 파생상품 자산의 비중이 유지되는 가운데, 그 규모가 지속적으로 증가하였다. 아울러 기타자산의 비중이 이전보다 확대되면서 미수채권, 기타 운용자산 등 비유동성 · 부외성 자산의 비중이 조금씩 커지는 추세가 확인된다. 이는 자산 구조가 운용자산 중심에서 보다 다양한 자산군으로 점진적으로 확장되고 있음을 시사한다(부표 1 참조).

총부채는 2010년 162.6조원에서 2025년 755.2조원으로 약 4.6배 증가하였다. 부채 구조에서는 차입부채 중 발행어음과 파생상품부채를 포함한 기타부채 항목의 비중 확대가 나타났다. 발행어음은 대형 증권사를 중심으로 2017년부터 발행이 허용되면서 2025년 44.4조원까지 확대되었으며, 파생상품부채는 ELS · DLS 등 구조화상품,판매 및 관련 헤지 포지션 증가로 확대되었다. 발행어음의 만기가 1년 이내이고 ELS/DLS 파생결합증권의 실질만기는 3~6개월임을 고려하면, 대형 증권사의 조달 구조가 단기 조달 수단을 활용하는 방향으로 변화하고 있음을 알 수 있다. 또한 이러한 부채 항목의 변화는 증권사의 조달 방식이 거래 · 상품 · 운용 활동과 연계된 다양한 형태로 확대되고 있음을 보여준다.

자산 및 부채 규모가 증가하는 가운데, 레버리지 비율은 상승하였다. 전체 증권사의 평균 레버리지 비율은 2010년 6.3배에서 2025년 9.2배로 증가하였으며, 대형 증권사는 같은 기간 5.6배에서 9.4배로 상대적으로 더 큰 폭의 상승을 기록하였다.

2.NCR 규제와 현황

국내 증권사의 자산 규모 확대와 레버리지 증가에는 정책당국이 추진해 온 일련의 증권업 제도 변화가 중요한 배경으로 작용하였다. 그중에서 증권사 대형화를 유도하기 위해 개편된 NCR 제도는 주요한 요인이라고 판단된다. 기존에는 영업용순자본을 총위험액으로 나눈 NCR 산식을 적용하였으나, 2016년부터는 현행과 같이 영업용순자본에서 총위험액을 차감한 이른바 ‘안전자본’을 ‘필요유지자기자본’과 비교하는 산식으로 전환되었다. 여기에서 ‘필요유지자기자본’이란 증권사가 수행하는 금융투자업무 단위별로 감독당국이 설정한 최저자기자본 합계액의 70%이며, 매매 · 중개 등 모든 업무를 취급하는 경우 각 증권사별로 약 1,342.3억원(= 1,917.5억원 × 70%) 수준으로 고정되어 있다. 참고로, 증권업 자본규제는 정상 영업 지속을 전제로 한 계속기업 관점과 파산 상황에서 고객자산 보호를 중시하는 청산기업 관점으로 구분되는데,5) 우리나라의 기존 NCR 산식은 전자에, 2016년에 도입된 현행 NCR 산식은 순자본이 위험자산을 상회하기만 하면 된다는 점에서 후자에 해당된다.

한편, 전체 증권사의 영업용순자본은 2010년 29.4조원에서 2025년 73.9조원으로 약 2.5배 증가한 반면, 총위험액은 약 7.5배 확대되면서 위험액 증가 속도가 자본 증가 속도를 크게 앞질렀다. 대형 증권사는 영업용순자본이 2010년 10.5조원에서 2025년 38.0조원으로 약 3.6배, 총위험액이 약 11배 증가해 이러한 흐름이 더욱 뚜렷하게 나타났다. 위험 구성에서도 시장위험액(주가 · 금리 · 환율 등 시장가격 변동으로 인한 손실 위험) 비중이 약 60%로 유지되는 가운데 그 규모도 큰 폭으로 확대되었으며, 전체 증권사의 신용위험액(거래상대방 채무불이행으로 인한 손실 위험) 비중이 25.0%에서 34.0%로 상승하여 신용 및 시장 전 영역에서 위험 익스포저가 확대되었다. 한편, 총위험액이 영업용순자본에 비해 빠르게 증가했음에도 불구하고, 증권사의 NCR 수준은 전체 증권사의 경우 2010년 489%에서 2025년 1,170%로, 대형 증권사는 2010년 659%에서 2025년 2,218%로 대폭 상승하였다.

III.  현행 NCR 산식의 문제점

3. 위험부담 기제의 부재에 따른 시스템리스크 누적

셋째, 현행 NCR은 증권사의 위험 확대를 적시에 포착하지 못하는 구조적 한계로 인해 위험 추구 행위에 대한 충분한 비용 부과 없이 시스템리스크(systemic risk)를 누적시킬 가능성이 있다. 시스템리스크란 개별 금융기관의 부실이나 유동성 위기가 금융시스템 전체로 전이되어 신용경색, 자산가격 급락, 실물경제 충격 등으로 이어지는 구조적 불안정성을 의미하며, 대형 금융기관일수록 위험노출이 크고 시장과의 연계성이 높기때문에 그 영향력이 더욱 확대되는 특징이 있다. 실제로 2020년 ELS 마진콜 사태와 2022년 부동산 PF 우려로 촉발된 단기자금시장 불안은 증권사의 유동성 · 자산건전성 리스크가 금융시장 전반으로 확산될 수 있음을 보여준 사례들이다.

이러한 관점에서, 금융시스템 전체에 대한 특정 금융기관의 잠재적 위험노출(risk capital shortfall)을 평가하는 데 널리 활용되는 SRISK를 추정해 보았다. SRISK Brownlees and Engle, 2017)는 금융시장의 시스템리스크 발생 시 특정 금융기관에 얼마만큼의 자본확충이 필요한지 평가하는 시장 기반 시스템리스크 지표로 해석할 수 있다. 이 지표를 통해 살펴본 대형 증권사의 시스템적 중요성은 2016년 이후 빠르게 확대된 것으로 나타났으며, 대형 증권사의 시스템적 중요도를 규모가 유사한 중형 은행(D-SIB6)으로 지정되지 않은 은행지주회사)과 비교한 결과, 대형 증권사의 시스템리스크가 최근 수년간 중형 은행보다 가파른 속도로 확대되고 있던 것으로 확인되었다. 대형 증권사의 평균 SRISK는 2011년 이후 약 4.5배(1.2조원 → 5.4조원) 증가하여 같은 기간 중형 은행 증가폭(약 2.8배, 1.4조원 → 4.0조원)을 크게 상회하였으며, 이와 같은 격차는 주로 NCR이 현재 산식으로 개편된 2016년 이후부터 본격적으로 발생했다. 이는 대형 증권사가 자산 규모, 레버리지, 위험자산 운용을 중형 은행보다 훨씬 적극적으로 확대해 왔음을 시사하며, 그 결과 금융시스템 내 상대적 중요도와 잠재적 시스템리스크 기여도가 중형 은행을 상회하는 수준까지 이르렀음을 시사한다.

Ⅳ.  정책 과제

한편, NCR 규제는 단기 자금 조달 경색 등과 같은 유동성 위험을 충분히 반영하지 못한다. 영국과 유럽연합(EU) 등 주요국은 대형 증권사에는 유동성 커버리지 비율(LCR) 등 바젤형 유동성 규제를 적용하고, 중소형 증권사에는 기본적 유동성 요건만 부과하는 등 중요도 기반의 차등 유동성 규제 체계를 운영하고 있다. 이러한 국제적 흐름을 고려하면, 우리나라 역시 규모별 NCR 차등 적용과 병행하여 대형 증권사에는 LCR 등 바젤Ⅲ형 유동성 규제를 단계적으로 확대하고, 중소형 증권사에는 기본적인 유동성 규제 도입을 검토할 필요가 있다. 아울러 점차 높아지는 증권사의 시스템적 중요성을 면밀히 평가하여, 현재 국내 시스템적으로 중요한 금융기관(D-SIFI)과 은행(D-SIB)에 적용 중인 정상화 · 정리계획(Recovery and Resolution Plan: RRP) 제도의 도입 여부도 함께 검토할 필요가 있다. 이를 통해 대형 증권사가 위기 시 조기 대응과 유동성 확보 및 손실 흡수 경로를 사전에 마련하도록 함으로써 우리나라 전체 금융시스템의 안정성을 높일 수 있을 것이다.

정책 시행 과정에서는 자본시장의 안정성과 자금중개 기능이 훼손되지 않도록 단계적이고 균형 잡힌 접근이 필요하다. 금융당국도 규제 개편의 방향성과 점진적 이행의 필요성은 인식하고 있으나, 현재까지 관련 규제 개편은 중장기 과제로만 제시되고 구체적 로드맵은 아직 부족한 상황이다(금융위원회, 2025. 4. 9). 다만, IMA 사업자의 경우, 금융투자업규정 시행세칙 개정8)을 통해 기존 NCR 150% 초과 요건을 신설하는 등 일부 보완이 이루어졌으나, NCR 개편 일정과 적용 범위에 대한 명확한 제시는 여전히 제한적이다. 따라서 예측 가능한 이행 일정 제시와 시장 조율을 통해 제도의 실효성과 수용성을 높여 나가는 한편, 업계의 리스크관리 현황 등을 면밀하게 파악하여 제도 설계 과정에 반영하는 노력이 병행되어야 한다.

금년 12월부터 출시되는 IMA 상품을 통해 대형 증권사들은 금융시장에서 역할을 더욱 확대할 가능성이 높다. 이러한 여건 속에서 NCR 제도의 개선은 증권사 건전성 규제의 기본이자 첫 단계로서, 향후 보다 정교한 리스크 관리 체계를 구축하기 위한 토대가 되어야 한다. 다양한 금융시장에 직접 참여하는 증권사의 특성상 정밀한 리스크 관리 역 량의 제고가 필수적이며, 이를 위한 내부통제 체계 강화와 리스크 관리 능력 제고가 향후 중요한 과제로 부상할 전망이다. 향후 증권사의 기능 확대가 과도한 시스템리스크 증가로 이어지지 않도록 건전성 규제의 체계적 정비를 추진할 시점이다.

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