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자본시장 발전을 위한 정책과제: 장기채권시장과 자산운용업을 중심으로

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  • 저자 박창균(朴倉均) , 임경묵(林敬默)
  • 발행일 2004/12/31
  • 시리즈 번호 2004-16
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요약 1. 기관투자자 육성을 위한 자산운용업 발전방안

고령화의 진전에 대응하여 대부분의 국가에서는 공적연금 및 사적연
금의 도입이 정책적으로 추진되고 이는 자산운용업의 발전을 촉진하는
것으로 평가된다. 그러나 이와 같은 효과는 자본시장의 건전성과 자산
운용업의 바람직한 경쟁 환경의 보장 등 개별 경제환경의 성숙도에 따
라 차별적으로 나타나는 것으로 알려지고 있다. 따라서 우리나라의 자
산운용업이 고령화 진전에 따라 급증하게 될 장기저축을 효율적으로 운
용할 수 있는지를 점검하는 것이 필요하며 본 연구에서는 자산운용업의
성과와 경쟁원리에 대한 점검을 실시한다. 한편 이미 대부분이 기관투
자자인 외국인 투자자의 지분율 확대로 인한 주식시장의 기관화가 급격
하게 진행되고 있다는 점도 연구에서 고려되었다.

기관투자자는 주식·채권 등의 유가증권에 투자하는 것이 업무범위
의 일부인 법인을 뜻하며 본 연구의 초점은 운용되는 자금의 최종 수혜
자와 운용책임자가 다른 기관투자자에 맞추어져 있다. 선진국의 경우
기관투자자는 1980년대 이후 지속적인 성장세를 보였으며 1990년대 들
어서 더욱 가속화된 상황이며 1990년대 선진국의 기관투자자는 자산구
성측면에서 주식비중을 확대하는 추세를 보인다. 우리나라 기관투자자
도 규모면에서는 꾸준히 성장해 왔으나, 기관투자자의 자산배분에서 주
식비중은 12%(1993년)에서 6%(2001년)로 감소한 상황이다. 이를 감안
하여 본 연구는 주식시장을 중심으로 논의를 전개하였다. 우리나라 기
관투자자의 주식비중이 감소한 것은 외환위기 이후 금융기관이 자산운
용을 보수적으로 실시한 데 일부 영향 받았으나, 보다 근본적으로는
1999-2000년 기간 중 발생한 주식시장 및 자산운용업 시장에서 발생한
각종 불공정행위와 버블로 피해를 본 개인투자자의 신뢰하락에 기인한
것으로 평가된다. 반면 대부분 기관투자자인 외국인 투자자들의 비중은
급격하게 증가하고 있다. 기관투자자와 관련된 기존 연구의 논리를 적
용하면 우리나라에서 외국인 투자자들이 적극적으로 주식을 매수하는
것은 일정부분 지분 확보를 통해 경영감시에 나설 자신감에서 비롯되었
다는 해석이 가능하다. 외국인기관투자자에 대한 대응과 고령화에 대비
한 양질의 자산운용서비스의 확보를 위해 증권시장의 감독 및 처벌 강
화를 통한 개인투자자의 신뢰회복과 기관투자자의 역할 증대가 요구되
는 시점으로 판단된다.

본 연구에서는 장기계약저축의 운용을 주로 담당할 것으로 기대되는
자산운용업의 운용성과와 경쟁원리 및 과거 정부의 주식시장에 대한 장
기자금 유입정책을 분석하였다. 본 연구에서는 자산운용업협회
(AMAK)에서 제공하는 펀드자료를 통해 분석을 실시하였으며, 분석결
과는 다음과 같다. 운용성과에 대한 분석에 따르면 미국 주식형 펀드에
서 나타나는 저성과 현상은 발견되지 않는 반면 연도별 성과의 지속성
이 뚜렷하게 나타나고 있어 수익률 정보가 투자자에게 적절히 공급된다
면 건전한 경쟁원리가 시장에 자리잡을 수 있는 여건이 갖추어지고 있
는 것으로 보인다. 실제 과거 수익률이 자금의 유입에 영향을 주는 지를
분석한 결과 과거에 비해 수익률과 자금 유입간의 상관관계가 높아지고
있어 시장의 경쟁원리가 개선되고 있는 것으로 나타났다. 이와 같은 수
익률 경쟁은 주로 은행이나 증권사를 계열사로 보유하지 못한 '독립'운
용사에 의해 주도되고 있는 것으로 분석되었으며 특히 은행계열 운용사
의 경우 과거 수익률에 관계없이 자금이 유입되는 것으로 나타나고 있
어 은행 등 판매사의 정보 제공 등이 적절하게 이루어지는 지에 대한 점
검이 필요함을 시사한다. 한편 주식시장으로의 장기투자자금 유입정책
에 대한 평가를 위해 '장기증권저축'을 중심으로 분석을 실시하였으며,
분석 결과는 일정한 보유 기간을 정해두고 그 기간에 대한 세제 혜택을
제공하는 정책은 단지 그 보유기간에 대해서만 효과가 나타날 가능성이
높다는 것을 시사하고 있다.

장기계약저축의 증가가 선진국의 자산운용업 발전 및 기관투자자의
영향력 확대로 나타났다는 점을 고려할 때 향후 장기 투자자금의 유입
을 유도하는 정책의 필요성은 인정된다고 판단된다. 미국의 경우 이와
같이 간접자산운용 시장을 중심으로 장기은퇴저축이 성공적으로 정착
된 것은 첫째, 건전한 자본시장의 존재 둘째, 다양한 장기 저축상품의 제
공 셋째, 지속적인 제도 개선과 투자자에 대한 정보 공시의 확대 등을 들
수 있다. 이를 감안하여 다음과 같은 제도 개선을 제시하였다.

먼저 우리나라의 개인연금상품이 장기적인 투자 상품으로 자리잡을
수 있도록 적립식 펀드 상품과의 연계를 제시하였다. 한편 우리나라에
서도 특정 목표를 달성하기 위해 각종 세제혜택이 부여된 상품을 은행
권에 치중하던 정책에서 벗어나 다양한 간접투자상품을 통해 운용될 수
있도록 정책방향을 전환하는 것을 고려할 만하다. 또한, 장기자금 유입
을 통해 기관투자자의 육성을 추진하는 것이 장기적으로 지속 가능하려
면 관련 제도가 이를 뒷받침할 필요가 있다. 첫째, 급격하게 영향력이 증
가하고 있는 외국인 기관투자자 및 향후 영향력이 증가될 국내 기관투
자자에 대한 감시체계 구축 측면에서 미국의 13-F 조항을 기초로 한 기
관투자자 공시제도 개선을 제안하였다. 둘째, 수익률 경쟁 등 자산운용
업자간의 자산관리능력에 따른 경쟁을 통해 산업이 성장하는 것을 촉진
하기 위해 자산운용 상품의 직판을 허용하고, 판매과정의 부적절한 행
위는 지속적으로 점검할 필요가 있다고 판단된다. 또한 수익률 정보 이
외에도 투자자가 운용내역, 수수료 등에 대한 정보를 용이하게 접근할
수 있도록 감독당국과 업계가 지속적인 노력을 펼 필요가 있으며, 자산
운용업 시장에서 금융기관이나 일반법인에 의해 개인투자자들이 투자
상의 손실을 입지 않도록 감독이 지속적으로 강화되어야 할 것이다. 한
편 주식시장 및 자산운용업 등 증권관련산업에 대한 제재의 수위를 대
폭 강화해야 할 것이다. 장기자금의 꾸준한 유입은 자산운용업자에 대
한 신뢰가 구축되지 않고서는 유지될 수 없다는 점을 감독당국 및 업계
가 인식할 필요가 있다.

고령화가 급속하게 진행되고 있는 우리나라의 경우 이에 따른 경제․
사회적인 부담이 급격하게 증가할 것으로 예상되고 있다. 고령인구의 안
정적인 생활수준의 보장을 위해서는 물론 정부의 공적연금 정책을 통한
사회 안전망의 구축이 필수적이지만 가계 자체의 노력이 동시에 이루어
질 때 경제 전체가 부담해야 할 부담을 경감시킬 수 있을 것이다. 따라서
가계 자체적으로 근로소득의 창출이 가능한 시기에 장기저축을 통해 노
후에 대비하는 것을 정책적으로 유도하는 것이 필요하다. 은퇴자산의 축
적 유도와 더불어 축적된 운용자산이 효율적으로 운용되어 궁극적으로
축적.증식된 자산이 은퇴 이후의 대비책 역할을 다할 수 있도록, 기관투
자자 특히 자산운용업자의 역할 개선이 요구되는 시점이다.

2. 장기채권시장발전을 위한 정책과제

장기채권시장, 특히 장기국채시장의 필요성과 활성화 방안에 대해서
는 그 동안 많은 논의가 이루어져 왔다. 그럼에도 불구하고 장기채권시
장의 현재 상황에 대한 평가가 만족스럽지 못한 것으로 판단된다. 예를
들어 만기가 10년을 초과하는 채권에 대한 시장이 사실상 존재하지 않
고 현실적으로 최장기 채권인 10년 만기 국고채의 유통시장도 각종 정
책적 지원과 배려에도 불구하고 아직까지는 부진한 상태를 벗어나지 못
하고 있다. 한편 본격적인 고령화 사회의 본격적인 도래를 앞두고 장기
채권의 중요성이 최근 더욱 부각되면서 장기채권시장의 활발한 전개에
대한 요구는 그 어느 때보다 강하게 제기되고 있다. 원론적으로는 장기
채권이 반드시 장기국채를 의미할 필요는 없다. 그러나 신용위험 등을
고려할 때 현실적으로 장기채권을 정기적으로 시장에 공급할 수 있는
주체는 국가 또는 그에 준하는 신용도를 가진 기관에 한정된다고 볼 수
밖에 없다. 따라서 본고가 비록 장기채권시장 전체의 발전을 위한 구도
를 탐색하는 데 그 궁극적인 목적을 두고 있으나 구체적인 논의는 대부
분 장기국채시장을 중심으로 전개된다.

현재의 시점에서 장기채권시장의 중요성이 새삼 강조되고 있는 이유
를 크게 세 가지 정도로 정리할 수 있다. 먼저 고령화 사회의 진전에 대
응하여 안정적인 장기 저축 수단으로서 장기채권이 매우 중요한 역할을
수행할 것으로 기대된다. 특히 고령화의 본격적인 진전은 경제구모의
확대와 맞물려서 연금이나 보험 등의 계약성 저축(contractual savings)
이 비약적으로 증가하는 계기를 제공한다. 한편 주로 노후 대비를 위하
여 형성된 저축 자금이라는 본질로 말미암아 계약성 저축의 자산 운용
은 장기적․안정적인 자산을 중심으로 이루어 질 수밖에 없고 그러한
투자 요구에 가장 잘 부합하는 특징을 지닌 금융상품이 장기채권, 특히
장기국채라고 할 수 있다. 우리나라의 경우 향후 기하급수적으로 팽창
할 것으로 예상되는 국민연금기금의 안정적인 운용처로서 장기채권의
중요성은 아무리 강조해도 지나침이 없을 정도이다. 이미 국민연금기금
은 그 규모로 말미암아 채권시장에서 지배적인 거래주체로 부상하였으
며 향후 비록 국민연금기금의 투자 대상이 현재보다 상당히 다양화 될
것을 가정하더라도 이러한 문제는 그 심각성을 더해갈 것이므로 현재
시점에서 국채를 중심으로 하는 장기채권시장의 발전은 매우 중요한 과
제이다. 다음으로 경제의 성장과 금융시장의 발전에 부응하여 금융기관
의 자산 운용이 정교하게 이루어지면서 장기채권을 포트폴리오에 편입
하려는 요구들이 폭발적으로 증가하고 있으나 국내 장기채권시장이 극
히 부진하여 이에 원활하게 대응하고 있지 못하다는 비판이 강하게 제
기되고 있다. 마지막으로 현대 금융공학의 중심적인 개념으로 자리 잡
았을 뿐 아니라 중요한 금융 인프라의 하나로 인식되는 수익률 곡선
(yield curve)의 온전한 형성을 위해서도 장기채권시장의 중요성은 최근
더욱 부각되고 있다. 본 연구는 고령화의 진전에 대응하는 안정적인 장
기 저축수단으로서 그리고 금융시장과 국민경제 전체를 위한 중요한 기
초 인프라의 하나로서 활발한 장기국채시장 형성이 중요한 선결 과제
중 하나라는 인식에서 출발하였다.

1999년 국채전문딜러제도와 국고채의 완전경쟁입찰제도가 도입된 이
후 국채의 발행시장과 유통시장과 관련하여 각종 제도가 정비되면서 국
채시장의 물적․제도적 기반은 이제 상당한 정도로 확립되어 있으며 향
후 운영 과정에서 시장의 상황에 맞추어 부분적인 조정 정도만이 필요
한 정도로 괄목할 발전을 이룩한 것으로 평가된다. 그러나 국제비교를
통하여 살펴볼 때 우리나라의 국채시장은 최근의 급속한 성장에도 불구
하고 경제규모의 비하여 여전히 상대적으로 왜소한 수준에 머물러 있
다. 국채시장의 확대에 장애가 되는 제도적 요인과 함께 보수적인 재정
운영 기조가 국채시장의 규모가 작은 수준에 머무르고 있는 주된 원인
으로 지목되었으며 이에 근거하여 향후 재정 운영기조에 근본적인 변화
가 발생하지 않는 이상 경제 규모의 증가세를 넘어서는 국채시장의 빠
른 팽창을 기대하기는 힘들 것임을 예측하였다. 또한 최근 정부의 장기
국채시장 육성 정책에도 불구하고 다른 나라에 비하여 여전히 만기 10
년 이상인 장기국채의 공급과 유통이 부진하여 여러 가지 문제점을 야
기할 가능성을 발견하였다.

장기국채시장의 발전은 필연적으로 국채시장 전반의 발전과 연계되
어 있다는 전제 하에 먼저 국채시장 전반의 발전을 위하여 중요하다고
판단되는 정책 과제들에 대하여 우선 논의하였다. 구체적으로 국채전문
딜러 간 경쟁을 유도하기 위한 국채전문딜러제도의 개선, 경매시장에서
의 가격 발견을 효율화하고 유동성 제고를 위한 발행전시장의 활성화,
외국인 투자자의 국채시장 참여 확대, 국채전문유통시장과 장외 IDB 시
장 간의 관계 재정립과 관련된 정책 방향을 제안하였다. 최소한 요구되
는 의무사항만을 충족시키면 국채전문딜러로서 동일한 혜택을 보장하
는 현재의 국채전문딜러 운영 체제에 경쟁 원리를 도입함으로써 시장의
유동성 제고에 국채전문딜러들이 보다 적극적인 역할을 할 수 있는 환
경을 제공할 것을 제안하였다. 국채전문딜러를 여러 단계로 분리하여
국채시장의 활성화에 기여한 정도에 따라 서로 다른 수준의 특권을 부
여함으로써 국채전문딜러 간의 경쟁을 통한 시장의 활성화를 기대할 수
있을 것이다. 또한 외국계 금융기관에 대한 국채전문딜러 지정을 과감
하게 확대함으로써 국채수요기반의 다양화를 시도할 필요가 있음을 주
장하였다. 한편 국채전문딜러의 지표채권 장내거래 의무화 조치는 고도
의 전문성을 보유한 대규모 딜러 간의 거래가 대부분인 국채거래의 특
징을 고려해 볼 때 다른 나라에서 찾아보기 힘든 매우 특수한 정책이므
로, 비록 과도기적으로 불가피성을 인정하더라도 장기적으로는 이와 같
이 장내의 국채전문 유통시장과 장외 딜러간 유통시장 간의 경쟁을 심
각하게 저해하는 정책에 대한 재검토가 심각하게 이루어져야함을 강조
하였다.

한편, 장기국채시장의 발전을 위하여 만기 10년 이상의 장기 채권 공
급이 선행될 필요가 있으며 10년 만기 국채의 지표채권 확립과 초장기
국채의 도입에는 3년 및 5년 만기 국채 시장의 유동성을 해하지 않도록
유의하며 점진적으로 접근해야 될 필요성을 지적하였다. 또한 투자자의
욕구에 부응하는 다양한 상품 제공을 통한 수요 기반의 확대라는 차원
에서 10년 만기 국채 스트립과 선물시장 도입의 필요성을 검토하였다.

본 연구에서 저자가 일관되게 유지하고 있는 입장 중 하나는 장기채권
시장의 중심적 위치를 차지하는 장기국채시장의 활성화는 근본적으로
재정 상황과 연계되어 있을 수밖에 없는 문제이라는 것이다. 유동성이
풍부하고 효율적인 시장을 유지하기 위하여 가장 중요한 전제 조건인
풍부한 국채의 공급은 국채시장 상황 뿐 아니라 전반적인 재정 상황에
따라 결정되는 것이므로 우리나라가 처하고 있는 여러 가지 상황을 고
려할 때 장기채권시장의 안정적인 발전을 위하여 장기국채와 매우 유사
한 대체 상품을 개발하는 것이 중요한 과제임을 지적하였다. 특히 최근
의 장기국채시장 활성화 정책이 의도한 목적을 충분히 달성하지 못한
상태에서 국채 공급 물량을 여러 종류의 만기로 분산시킴으로써 국채시
장의 전반적인 유동성 저하를 초래할 위험을 배제할 수 없으므로 최근
도입되어 급속히 확대되고 있는 모기지론(mortgage loan)을 기초자산으
로 발행되는 주택저당채권담보부증권(mortgage-backed securities)을 장
기국채에 더하여 장기채권시장을 견인하는 중심 채권으로 육성할 것을
제안하였다.
같은 주제 자료 이 내용과 같은 주제를 다루고 있는 자료입니다.

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